简要说明：莱钢牌的冶钢2205冷拉圆钢产品：估价：1，规格：10-1500，产品系列编号：5858588

　　
冶钢2205冷拉圆钢三、 军工特钢： 40CrNiMoA、45CrNiMoV、20Ni4Mo、30CrMnSiA、35CrMnSiA、38CrSi、50CrVA12CrNi3A、20CrNi3A、30CrNi3A、34CrNi3A 、37CrNi3A、34-37CrNi3MoA、42CrNiMoA、 42CrNi3MoA 12Cr2Ni4A、20Cr2Ni4A /18Cr2NI4WA 、25Cr2NI4WA继嘉能可在市场抛售锌库存导致锌价大跌，从而引起市场对于大宗商品贸易巨头企业经营状况以及大宗商品价格的普遍担忧之后，嘉能可继续各种动作来缓解其债务危机。为了缓解其资金流动压力，嘉能可陆续宣布出售部分农产品业务等；为了增强市场对嘉能可的信心，公司的高管发表声明称嘉能可的债务状况依然可控，资金流仍处于正常范围；同时，嘉能可宣布将在澳洲、南美及哈萨克斯坦的业务中削减50万吨的含锌金属产量，相当于其年度锌产量的1/3，锌价随之短期快速反弹。在这一系列举动之后，嘉能可的港股价格从最低8.4港元反弹至18.36港元，反弹的速度和力度均表现强劲。虽然目前的嘉能可危机已有所缓解，但仍不能排除后期再次爆发此类抛售风险的可能性。

　　众所周知，嘉能可此次的危机主要是由到期债务与资金流之间的错配所导致的，那么其他全球大宗商品贸易巨头企业的债务状况和资金流现状如何？后期是否也有资产抛售的风险？本文将带您一起来透视下托克的具体情况。

一冶钢2205冷拉圆钢、托克的企业简介

　　1、企业概述

　　托克（TrafiguraBeheerBV）由Claude Dauphin和Eric de Turckheim创建于1993年，创始人均来自于马克·里奇(Marc Rich)集团，即如今的嘉能可。经过20年的快速发展，托克已成为与嘉能可、维多（Vitol）齐名的全球领先的大宗商品贸易商，也是少数能够实现产业链整合与全球物流的贸易公司之一。

　　2、竞争优势

　　托克的贸易范围遍布全球，已在36个国家中设置65个办事处。托克在全球规模的运作、世界顶级的资产和基础设施配置、高效的物流、完善的客户服务、多样化的资金来源以及雄厚的知识和技术支持等多个方面都积累了深厚的经营优势。

　　托克利用其高效的物流，将商品安全、高效地转移给世界各地的需求者，利用规模经济的优势降低采购成本，利用期货等衍生工具对冲和规避价格波动的风险，通过全球采购规避地区性风险，利用强大的资金实力为其贸易提供支持。

图表1 托克的竞争优势

资料来源：公司网站，上海钢联

冶钢2205冷拉圆钢（21）40MnVB：用于代替40Cr、45Cr、42CrMo钢制造汽车、拖拉机、机床及矿山机械的重要调质零件，如轴、齿轮等。用作小截面的零件，可代替40CrNi钢。二、托克的经营现状分析

　　1、业务构成

　　托克的主要业务是石油和金属的贸易。除此之外，托克还从事海运物流业务，为公司内部和其他第三方客户提供货运服务。

　　托克的石油及其产品的贸易部门分布于北京、卡尔加里、日内瓦、休斯敦、约翰内斯堡、蒙得维的亚、莫斯科，孟买和新加坡，主要贸易产品包括原油、汽油、燃油、中间馏分油、石脑油和凝析油等。托克2014年的石油及其产品贸易量达到1.20亿吨，同比增加260万吨，贸易额达94亿美元左右，占公司营业总额的74%。其中，原油为最大的交易品种，2014年的交易量达到490万吨，占石油及其产品贸易量的41%。

图表2 托克石油及其产品的贸易量

冶钢2205冷拉圆钢（31）12CrMo

　　托克的金属及其产品的贸易部门分布于日内瓦、约翰内斯堡、利马、墨西哥城、蒙得维的亚、孟买、上海、新加坡和斯坦福德，主要贸易产品包括铜、铝、锌、铅、锡、镍、煤炭、铁矿等。托克2014年的金属及矿产贸易量达到4910万吨，同比明显增长49.2%，贸易额达到33亿美元，占公司营业总额的26%。其中，矿物贸易量的增长最为明显，这主要是由于大宗商品价格下跌导致的需求增加引起的。矿物贸易量的增长主要由煤炭贸易推动的， 2014年的煤炭贸易量达到3290万吨，同比增长92%，占金属及其产品贸易总量的67%。

图表3 托克金属及其产品的贸易量

冶钢2205冷拉圆钢（18）20Mn2B：用于代替20Cr钢制造心部强度要求高、表面耐磨、尺寸较大、形状较简单、承受一般载荷的渗碳零件，如机床的各种齿轮、套轴、离合器、汽车的气阀挺杆、楔形锁销、转向滚动轮轴、调整螺栓等。用作小截面零件时，性能与20CrMnTi、12Cr2Ni4钢相近。

图表4 托克2014年的各金属及其产品的贸易量占比

冶钢2205冷拉圆钢（15）45B、50B：用于制造截面较大、强度要求较高的零件，如拖拉机的曲轴、连杆及其他零件；可代替50钢、50Mn钢或50Mn2钢制造要求淬透性较高的零件；制

　　分地区来看，托克的业务主要分布在亚洲、欧洲和美洲，占比分别达到28%、23%和19%。

图表5 托克2014年分地区的营业收入情况

数据来源：公司年报，上海钢联

　　2、财务状况

　　A、资产状况

　　托克2014年的总资产达到396亿美元，同比减少1.1%。其中，非流动资产为78.80亿美元，同比增加0.8%，仅占总资产的19.9%；流动资产为316.95亿美元，同比减少1.6%，占总资产的比例高达80.1%。

　　托克2014年的总负债达到340亿美元，同比减少2.0%。其中，非流动负债为68亿美元，仅占总负债的20.0%，同比增加5.4%；流动负债为272亿美元，占总负债的比例高达80.0%，同比减少3.7%。

图表6 托克2014年的资产 和负债构成情况

数据来源：公司年报，上海钢联

　　B、营收情况

　　2000年至2010年，大宗商品的价格随着全球需求的扩张而突飞猛进，这期间托克也进行了快速的发展。自2011年开始，大宗商品开始进入熊市，托克在2011年之后也进入了平稳发展的阶段，商品的贸易量和营业收入基本保持稳定。2014年，托克的总营业额达到1276亿美元，同比下降4.1%。其中，石油和石油产品的营业收入为940亿美元，同比下降7.1%；金属和矿物的营业收入达到336亿美元，同比上升5.4%。

图表7 托克2014年主要贸易业务的营业收入情况

数据来源：公司年报，上海钢联

　　C、盈利状况

　　托克的主营业务集中在大宗商品贸易方面，所以贸易量的提升是公司的核心目标。在商品熊市中，由于资金使用效率的提升和运费的降低等，商品的贸易量会有所上升，有利于托克实现规模经济，进行贸易地区套利，赚取物流和供应链金融的利润。同时，商品贸易中的价格波动风险可以通过贸易定价和期货对冲进行规避。

　　自成立以来，托克的营业收入和营业利润主要呈现小幅增长的态势，并在2013年达到历史峰值。托克2014年的净利润为10.8亿美元，同比下降50.5%，明显大于营业收入4.1%的降幅。然而，2015年上半年的净利润却逆势同比增长39.2%，同期的营业收入下滑4.1%，表明虽然收入金额受到价格下跌的影响而下降，但是贸易量却出现增长，利润得以持续提升。

图表8 托克的利润情况（单位：百万美元）

数据来源：公司年报，上海钢联

三、托克与嘉能可的对比分析

　　1、资产情况对比

　　资产规模方面，嘉能可的资产规模远大于托克，2014年的嘉能可资产总额达到1522亿美元，远高于托克的396亿美元。同时，两者的资产结构也存在较大差异。21世纪初，大宗商品进入牛市，嘉能可在此期间利用贸易获取的利润进行横向和纵向的并购，收购了大量的金属矿产、能源、煤矿等资产，由纯粹的大宗商品贸易的轻资产模式逐步转变为上游矿产资源的重资产模式，非流动资产的占比持续攀升。2014年，嘉能可的非流动资产达到990亿美元，占总资产的65%。

　　与嘉能可这样的重资产企业相比，托克自成立以来，一直将重心放在贸易业务方面以形成规模经济的优势。虽然在2010年之后，托克的固定资产投资步伐明显加快，资产密集程度快速上升，但相对于嘉能可依然处于较低位置。托克2014年的非流动资产仅占总资产的20%，属于轻资产的贸易公司。

图表9 托克、嘉能可的2014年非流动资产占比情况

数据来源：公司年报，上海钢联

　　2、盈利情况对比

　　嘉能可作为世界上最大的贸易公司，在毛利率方面有着更大的优势，2014年的毛利率为3.04%，远高于托克的1.60%。但是托克在控制非商品成本方面却做得更为出色，对应的费用率指标为嘉能可的一半不到。故虽然嘉能可每年的营业收入高出托克1000亿美元左右，但是两者的营业净利润率差距却呈缩小的趋势。

　　综合看来，托克的盈利能力表现要优于嘉能可，并且收益表现更加稳定。这在一定程度上体现了托克较高的运作效率、对资产的利用率和较强的风险管理能力。

图表10 托克、嘉能可2014年的净利率对比

数据来源：公司年报

　　3、资金情况对比

　　作为大宗商品贸易巨头之一，资金流对于托克的重要性不言而喻。为了保证贸易过程中稳定的现金流，托克采取了多种方式，包括丰富资金来源和资金结构等。比如，通过多家银行筹集资金，通过一系列的还款安排筹集资金。除此之外，还通过对不同性质的资金需求进行匹配，一般使用短期资金来支持贸易，使用长期贷款来进行固定资产和长期的投资，并通过有担保的租赁降低信用风险。

　　然而在主要大宗商品贸易企业中，托克的资产负债率明显高于其他企业。2015年上半年，托克、路易达孚、嘉能可的资产负债率分别达到84%、75%、67%。同期，淡水河谷、托克、嘉能可、路易达孚的企业债务总额/EBITDA比率分别为129、19.5、16、13.5，也远高于行业内的其他企业。大宗商品价格的持续走弱，严重影响了生产贸易商的盈利能力，在企业资产下滑的同时，负债率也有所攀升。

　　托克于2015年3月底须偿还的未到期债务总额为331.19亿美元，偿债高峰期在2015-2016年，总额高达258.33亿美元。虽然到期债务金额较大，但考虑到公司目前相对较强的盈利能力、成本控制能力及充裕的信贷支持等方面，托克爆发嘉能可流动性危机的概率不大，但仍需谨慎关注。

图表11 主要大宗商品生产交易商2015年上半年的长期偿债能力

冶钢2205冷拉圆钢　　40MnB、40Cr、35CrMo、40CrMnMo钢，用于制造重要调质件，如主轴、曲轴、连连杆和齿轮等机械零件。

四、结论

　　虽然托克的资产总值和营业收入远低于嘉能可，但是托克的营业净利润与嘉能可的差距却呈缩小趋势，其盈利能力强于嘉能可，这与两者的资产结构、业务结构、成本控制有很大的区别。目前看来，托克爆发嘉能可流动性危机的概率不大，但仍需谨慎关注。

　　资产结构方面，嘉能可在大宗商品牛市中大肆进行横向和纵向的并购，进行重资产的运营，很大程度上为公司降低了采购成本，扩大利润空间，资产规模迅速扩大。但是，一旦进入大宗商品熊市，这些重资产将成为公司运营的负担，商品价格的下跌直接为公司带来资产缩水、上游利润下降甚至亏损的弊端。而托克在发展的历程中，始终坚持轻资产的运营模式，虽然在牛市周期中的盈利增长相对嘉能可较慢，但是在熊市中却表现较为稳定，2015年上半年的盈利能力甚至逆势增强。

　　业务结构方面，两者也有较大差异。托克的贸易来源侧重于石油及其产品贸易，2014年的贸易额占比在70%以上，公司对于能源市场贸易的专注使其在主要市场中有较强的话语权。

　　成本控制方面，虽然嘉能可的毛利率明显好于托克，但是净利率的差距却逐渐缩小，表明托克在控制非商品成本方面较为出色，为企业降低了成本支出，扩大利润空间。同时，托克短期债务的占比高达75%，远低于嘉能可的56%，所以利息的支出相对较低。